最高院：明知股票实际所有人“自买自卖”而提供融资的行为是否有效？若属无效责任如何分担？

《徐文玉、张宇借款合同纠纷案》【（2017）最高法民终604号】

争议焦点

为股票实际所有人提供资金进行股票“自买自卖”的融资行为是否有效？若属无效责任如何分担？

裁判意见

最高院认为：

一、关于张宇是否真正取得了系争股票所有权的问题。根据现行证券市场的清算交收制度，行为人通过集中竞价交易或者大宗交易平台买入证券后，证券登记结算机构在完成清算交收活动后将证券登记在该行为人的证券账户之中，行为人即取得证券的所有权。一般情况下，登记外观能够表彰所有权的归属，但这一权利判断原则存在例外。行为人虽然在形式上未被登记为证券的所有权人，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际控制证券权利，并享有该证券的收益或者承担该证券的亏损的，应当认定行为人对该证券拥有实质所有权。本案系争的2,918.51万股众和股份股票，原本是登记在陕国投·智慧1号信托计划的名下，嗣后又通过大宗交易平台登记在张宇名下。从形式上看，徐文玉并非系争股票的所有权人。但若拘泥于这一登记外观的形式判断标准，则无法解释双方当事人为什么会签订案涉《过桥借款协议书》这一问题。因此，就案涉2,918.51万股众和股份股票的所有权归属问题，本院采取实质重于形式的判断标准，加以评判。

首先，徐文玉是陕国投·智慧1号信托计划名下众和股份股票的实质所有权人。本案中，徐文玉在辞任众和股份的监事职务之后，于2011年11月8日与陕国投签订《陕国投·智慧1号定向投资集合资金信托计划信托合同》，并以特定受益人身份认购该信托计划项下特定受益权3,000万元，陕国投·财富5号资金信托计划认购该信托计划项下一般受益权6,000万元。按照信托合同的约定，徐文玉作为特定受益人，其义务是在信托到期后向一般受益人返还本金并支付年化7%的收益，并承担该信托计划所购众和股份股票价格变动的风险；其权利是在支付信托计划费用、信托税费、一般受益权人本金和预期收益之后，享受其余部分的财产利益。根据《中华人民共和国合同法》第一百九十六条关于“借款合同是借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的合同”的规定，该信托计划中特定受益权人徐文玉与一般受益权人陕国投·财富5号资金信托计划之间的法律关系，依法应当认定为借款合同关系。徐文玉自己出资并借入部分款项买入股票，实际享有该股票的收益并承担价格变动的风险，是该部分股票的实质所有权人。上诉人徐文玉关于系争股票由其借款购买，是系争股票的实际权利人的诉讼理由成立，本院予以采信。本案中，系争2,918.51万股众和股份股票以陕国投-锦江证券信托的名义持有，以及众和股份年报中未依法如实披露其真实权益归属等违规事实的存在，并不影响本院对系争股票实质所有权的判断。

其次，系争2,918.51万股众和股份股票虽然通过大宗交易平台过户至张宇名下，但根据案涉《过桥借款协议书》的安排，风险承担和收益归属并未真正从徐文玉转移到张宇一方。本案中，按照信托合同的约定，在陕国投·智慧1号信托计划到期后，徐文玉应当变现信托财产以支付信托计划费用、信托税费、一般受益权人本金和预期收益，从而实现其在该信托计划中的财产利益。但上诉人徐文玉并未选择通过交易市场变现股票，而是在众和股份的实际控制人许建成和案外人贺联杰的撮合下，通过向张宇借款的方式实现信托计划形式上的清算。根据案涉《过桥借款协议书》的约定，徐文玉通过大宗交易将信托计划持有的股票过户到张宇名下，以由张宇代持的方式向张宇融资。张宇受让股票后须积极协助徐文玉以信托公司或证券公司代持的方式受让张宇代持的股票，徐文玉指令张宇通过大宗交易的方式将股票卖给徐文玉或其指定的第三方，交易价格应尽可能覆盖张宇融资本金及应得利息，交易完成后张宇因此获得的款项如超过过桥借款本息，张宇应当在2个交易日内将超过部分支付给徐文玉，不足部分徐文玉应当在2个交易日内支付给张宇，交易费用由徐文玉承担。由此可见，本案中当事人的协议安排虽然在形式上存在着股票从“锦江证券信托→张宇→新的信托计划”的交易结构设计，且股票也已经实际经由深圳证券交易所的大宗交易平台过户到张宇名下，但有别于真实的大宗交易，系争股票价格变动的收益和风险并未因此而发生转移。根据当事人在协议中的约定，股票的价格变动风险仍然由徐文玉承担，收益亦由徐文玉享有。因此，系争股票的所有权并未真正发生转移。上诉人徐文玉关于其是案涉股票的实际权利人、张宇只是代持有人的诉讼理由成立，本院予以采信。被上诉人张宇关于其实际出资、通过大宗交易买入标的证券，在深圳证券交易所和中登公司均有登记，在法律上取得了对标的证券享有自由处分的权利的诉讼理由不能成立，本院不予采信。

二、关于《过桥借款协议书》的效力认定及当事人的责任承担问题。

关于《过桥借款协议书》的效力问题。本院认为，证券交易市场不仅是买卖双方的交易平台，也承载着价格发现这一重要功能。建立一个自由、公平、充分公开的证券市场，使市场参加人基于充分公开之信息、立于平等地位、通过自然供求关系而形成交易价格，排除任何不当人为干预的供求关系，是证券市场制度设计的基本价值目标。对理性的投资者而言，其投资决策的依据包括上市公司公开披露的信息，交易市场行情变化的信息，以及宏观经济环境、特定行业景气等多个方面的信息。实践中，沪、深交易所之所以及时发布市场行情信息、披露个股的大宗交易信息和龙虎榜成交数据，均是为了使投资者能够及时获得真实的行情信息并在此基础上做出交易决策。为保障每个投资者都能立于公平的地位上进行交易，法律制度必须禁止任何人为干扰供求关系与价格发现的行为。本案中，双方当事人所实施的交易行为通过大宗交易市场进行并由交易所向市场发布大宗交易信息，但由于系争股票的实质所有权并未转移，导致投资者获得的交易信息并不能够反映案涉交易的真实情况，误导投资者对众和股份股票交易市场供求关系的判断，这种不转移实质所有权的交易安排，本身就具备较强的可责性，为包括我国在内的各国立法所禁止。根据本院查明的事实，案涉大宗交易发生在众和股份的实际控制人许建成家族成员将持有的股票大部质押，且已经全部被司法机关冻结的背景之下。一旦众和股份股票的二级市场交易价格出现大幅下跌的情况，不仅将直接影响出质股票的担保价值，若债权人行使质权，还将直接威胁到许建成家族对公司的控制权。由此足以认定，被上诉人张宇关于许建成担心大量股票在二级市场清盘抛售造成股价大幅下跌、亲自撮合本案过桥借款的解释，符合本案的实际情况，本院予以采信。许建成和徐文玉之所以选择通过大宗交易代持的方式向张宇融资，是为了避免采用市场化的清算手段给众和股份的股价造成不利影响，防止众和股份二级市场交易价格下跌。被上诉人张宇不仅清楚徐文玉和许建成的上述目的，还实际提供资金为其完成过桥。在此基础上，本院认定，徐文玉和张宇不仅在客观上实施了不转移实质所有权的自买自卖行为，在主观上还具有人为干预众和股份在二级市场上的供求关系、影响证券交易价格的共同故意。

《中华人民共和国证券法》第七十七条第一款第三项规定，禁止任何人以在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量的手段操纵证券市场。本案双方当事人通过《过桥借款协议书》的安排所实施的不转移实质所有权的自买自卖活动，构成在徐文玉实际控制的账户之间进行交易。无论其交易结果在客观上是否实际影响了众和股份的证券交易价格和交易量，都不影响双方当事人意在人为干预股票交易市场的供求关系，以避免在二级市场抛售股票造成众和股份股价下跌这一合同目的之认定。当事人在协议中所追求的合同目的，直接违反了《中华人民共和国证券法》的前述强制性规定，构成《中华人民共和国合同法》第五十二条第三项规定的以合法形式掩盖非法目的的合同，依法应当认定案涉《过桥借款协议书》为无效合同。原审判决关于案涉《过桥借款协议书》合法有效的认定不当，本院予以纠正。对双方当事人基于合同有效而提出的相关诉辩理由，因无相应的法律依据，本院不予支持。

关于合同无效后当事人的责任承担问题。《中华人民共和国民法通则》第六十一条规定，民事行为被确认无效后，当事人因该行为取得的财产，应当返还给受损失的一方；有过错的一方还应赔偿对方因此所受的损失，双方都有过错的，应当各自承担相应的责任。据此，张宇应当向徐文玉返还其在二级市场出售众和股份股票所收回的款项与其向徐文玉借出款项之间的差额，并赔偿徐文玉维护自身权利提起本案诉讼的合理支出；徐文玉应当向张宇赔偿张宇支出的交易成本、垫付资金的利息损失以及为徐文玉寻找接盘资金而向开源证券所支付的利息损失等。因此，一审法院酌定张宇向徐文玉赔偿股票差价损失800万元并承担20万元律师费的处理结果，虽然理由有欠允当，但其处理结果尚属公平合理，可予维持。上诉人徐文玉关于张宇应当向其赔偿股票损失310,436,507元、律师费损失人民币300,000元、诉讼保全担保费用人民币700,000元的诉讼主张，并无相应的事实和法律依据，本院不予支持。

【来源：法门囚徒】