反转!江苏高院为何判投资人与目标公司对赌的条款有效?

一、2011年7月6日，杨锻公司作为目标公司、华工公司作为投资人与潘云虎等原股东签订《增资协议》及《补充协议》约定，华工公司向杨锻公司增资扩股，其中杨锻公司及其所有原股东均在协议书签字。

二、《增资协议》约定：华工公司以现金2200万元人民币对公司增资，其中200万元作为注册资本，2000万元列为公司资本公积金。

三、《补充协议》约定：1.若杨锻公司未能在2014年12月31日前上市，华工公司有权要求杨锻公司以现金方式回购全部股份；2.回购款=投资额+（投资额×8%×实际投资月份数/12）-累计分红；3.目标公司及原股东应当在华工公司提出回购之日起30日内完成股权回购的文件签署、价款支付、变更登记等事项，否则每迟延一天按千分之五计算违约金；4.因目标公司违约给华工公司造成的违约责任，由目标公司、所有原股东承担连带责任。

四、此后，杨锻公司未能在2014年12月31日前完成上市目标，华工公司要求杨锻公司以现金形式回购其所持有的全部股份，原股东承担连带责任，协商未果，遂成诉讼。

六、本案经扬州邗江区一审、扬州中院二审，均以公司回购股份的条款无效为由，驳回了华工公司的诉讼请求。此后，华工公司诉至江苏高院，最终认定公司回购条款有效，支持了华工公司的诉讼请求。

本案争议的焦点是案涉的对赌协议是否有效。扬州邗江区法院与扬州市中院遵循了最高院在对赌第一案（海富投资案）中确立的“投资者与目标公司原股东对赌有效，与目标公司本身对赌无效”的裁判规则。首先，我们先回顾一下最高院在海富投资案中认定投资者与目标公司进行对赌无效的理由，即“如果世恒公司（目标公司）实际净利润低于3000万元，则海富公司（投资者）有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”，因此约定无效。

我们再看一下扬州邗江区法院与扬州市中院的论证逻辑。两法院均认为，案涉股权回购约定因违反《公司法》禁止性规定且违背公司资本维持和法人独立财产原则而无效。在公司有效存续期间，股东基于其投资可以从公司获得财产的途径只能是依法从公司分配利润或者通过减资程序退出公司，而公司回购股东股权必须基于法定情形并经法定程序。首先，《公司法》第一百四十二条对于四种法定情形外公司不得收购本公司股份作出了明确规定。案涉《补充协议》关于约定情形下公司应以现金形式按约定计算方法回购股权的约定不符合上述法定情形、违反了上述禁止性规定；其次，该约定实际是让华工公司作为股东在不具备法定回购股权的情形以及不需要经过法定程序的情况下，直接由公司支付对价而抛出股权，使股东可以脱离公司经营业绩、不承担公司经营风险而即当然获得约定收益，损害了公司、公司其他股东和公司债权人的权益，与《公司法》第二十条资本维持、法人独立财产原则相悖。故该股权回购约定当属无效。

最后，江苏省高院并没有采纳最高院以及本案一审、二审的裁判观点，其认为，本案中，本案中华工公司与杨锻公司及其原股东签订的对赌协议有效。主要理由如下：

第一、案涉的对赌协议并不违反公司的资本维持原则，且不违反合同法第五十二条关于合同无效的规定。

我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。在有限责任公司作为对赌协议约定的股份回购主体的情形下，投资者作为对赌协议相对方所负担的义务不仅限于投入资金成本，还包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等。投资人在进入目标公司后，亦应依《公司法》的规定，对目标公司经营亏损等问题按照合同约定或者持股比例承担相应责任。案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。

本案中，股权回购款关于计算方式的约定，虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。华工公司、扬锻公司及全体股东关于华工公司上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。

第二，涉案的对赌协议具有法律和事实上的可履行性。

一方面，本案具有法律上履行的可能。关于股份有限公司股份回购，《公司法》第一百四十二条第一款规定，公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；……。第二款规定，公司因前款第（一）项至第（三）项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议；……。第三款规定，公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；……。根据上述规定可知，《公司法》原则上禁止股份有限公司回购本公司股份，但同时亦规定了例外情形，即符合上述例外情形的，《公司法》允许股份有限公司回购本公司股份。本案中，扬锻公司章程亦对回购本公司股份的例外情形作出了类似的规定，并经股东一致表决同意，该规定对扬锻公司及全体股东均有法律上的约束力。《公司法》第三十七条、第四十六条、第一百七十七条、第一百七十九条，已明确规定了股份有限公司可减少注册资本回购本公司股份的合法途径。如股份有限公司应由公司董事会制定减资方案；股东会作出减资决议；公司编制资产负债表及财产清单；通知债权人并公告，债权人有权要求公司清偿债务或提供担保；办理工商变更登记。扬锻公司履行法定程序，支付股份回购款项，并不违反公司法的强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人的利益。

关于华工公司缴纳的冲入扬锻公司资本公积金部分的本金2000万元及相关利息损失。《公司法》第三条第一款规定，公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权。公司以其全部财产对公司的债务承担责任。第二款规定，有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任。公司的全部财产中包括股东以股份形式的投资、以及其他由公司合法控制的能带来经济利益的资源，例如借款等。公司对外承担债务的责任财产为其全部财产，也即上述资产均应作为对外承担债务的范围。对赌协议投资方在对赌协议中是目标公司的债权人，在对赌协议约定的股权回购情形出现时，当然有权要求公司及原股东承担相应的合同责任。在投资方投入资金后，成为目标公司的股东，但并不能因此否认其仍是公司债权人的地位。投资方基于公司股东的身份，应当遵守公司法的强制性规定，非依法定程序履行减资手续后退出，不能违法抽逃出资。而其基于公司债权人的身份，当然有权依据对赌协议的约定主张权利。《公司法》亦未禁止公司回购股东对资本公积享有的份额。案涉对赌协议无论是针对列入注册资本的注资部分还是列入资本公积金的注资部分的回购约定，均具备法律上的履行可能。

另一方面，本案具备事实上的履行可能。杨锻公司在投资方注资后，其资产得以增长，而且在事实上持续对股东分红，其债务承担能力相较于投资方注资之前得到明显提高。扬锻公司在持续正常经营，参考华工公司在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况，案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。相反，华工公司在向扬锻公司注资后，同时具备该公司股东及该公司债权人的双重身份，如允许扬锻公司及原扬锻集团公司股东违反对赌协议的约定拒绝履行股份回购义务，则不仅损害华工公司作为债权人应享有的合法权益，亦会对华工公司股东及该公司债权人的利益造成侵害，有违商事活动的诚实信用原则及公平原则。案涉对赌协议约定的股份回购条款具备事实上的履行可能。

第三，维持涉案对赌协议的效力是保护商事主体意思自治和诚实信用原则的体现。

本案中，涉案的对赌协议签订时扬锻公司系有限责任公司，且该公司全体股东均在对赌协议中签字并承诺确保对赌协议内容的履行。该协议约定扬锻公司及其原全体股东应在华工公司书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件，支付有关股权收购的全部款项，完成工商变更登记；扬锻公司的违约行为导致华工公司发生任何损失，扬锻公司及其全体股东承担连带责任。上述约定表明，扬锻公司及全部股东对股权回购应当履行的法律程序及法律后果是清楚的，即扬锻公司及全部股东在约定的股权回购条款激活后，该公司应当履行法定程序办理工商变更登记，该公司全体股东负有履行过程中的协助义务及履行结果上的保证责任。

笔者赞同江苏高院在本案中的裁判观点，这表明“与公司对赌无效”的裁判规则正在逐步收到挑战。近年来，最高院也在逐步调整之前海富中与公司对赌无效的裁判观点，其中，在强静延因与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷案【(2016)最高法民再128号】判决书中确立了，对赌协议中约定目标公司为股东因对赌失败对投资人的股权回购义务承担连带责任保证的条款，在某种程度上间接承认了与公司对赌有效的观点。在《最高人民法院民事审判庭第二庭法官会议纪要》（2018年12月第1版）一书所收录的《最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要》中关于公司回购股权的效力问题的论述中指出，对有限公司来说，公司法并无禁止有限公司回购股权的规定，且从公司法第71条有关股权转让的规定看，公司自身回购股权也不存在法律障碍。

就股份公司而言，公司法第142条规定“公司不得收购本公司股份”，可见，股份公司原则上不得回购本公司的股权。但该条同时规定了四种例外情形：一是减少公司注册资本；二是与持有本公司股份的其他公司合并；三是将股份激励给本公司职工；四是股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。在明股实债中，公司回购股份只要属于前述例外情形之一的，就是有效的；反之，不属于例外情形的，公司才可能因为违反法律的强制性而无效。具体到本案中，杨锻公司依法进行减资，即可实现公司回购股权的目标，并非无效，且具有法律上履行的可能。

一、本文最值得我们学习的是，如何约定才能保证投资人与目标公司之间的对赌协议有效，笔者认为我们有必要直接将本案中的合同条款直接摘抄下来，以便起草相关协议时直接予以借鉴。本案中，对赌协议的核心条款如下：

第1款约定：若乙方在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或乙方主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，丙方有权要求乙方回购丙方所持有的全部乙方的股份，乙方应以现金形式收购；

第2款约定：乙方回购丙方所持乙方股权的价款按以下公式计算：回购股权价款=丙方投资额＋（丙方投资额×8%×投资到公司实际月份数12）－乙方累计对丙方进行的分红；

第3款约定：甲方、乙方应在丙方书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件，支付有关股权收购的全部款项，完成工商变更登记；

第4款约定：若甲方、乙方在约定的期间内未予配合并收购丙方所持有公司股份，则乙方应按丙方应得回购股权价款每日的0.5‰比率支付罚息，支付给丙方；第三条违约责任约定：本协议生效后，乙方的违约行为导致丙方发生任何损失，甲方、乙方承担连带责任。

二、本案例也提醒我们，最高院的裁判规则也并不是一成不变的，关于对赌协议中公司回购股权的条款并非全部无效，如果公司回购股权后能够依法进行减资，投资人之所以能取得固定收益，是因为其前期对公司进行了投资。换言之，其回报是投资回报，并非无偿取得，不存在抽逃出资的问题，在依法履行减资程序的情形下，也不损害公司外部债权人的利益，因此该类条款合法有效。

江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审民事判决书【江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号】  

延伸阅读

裁判规则一：与公司对赌无效，与股东对赌有效

案例一：最高人民法院，苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷再审案【(2012)民提字第11号】认为：2009年12月，海富公司向一审法院提起诉讼时的诉讼请求是请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款19982095元并承担本案诉讼费用及其他费用，没有请求返还投资款。因此二审判决判令世恒公司、迪亚公司共同返还投资款及利息超出了海富公司的诉讼请求，是错误的。

海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但二审法院认定海富公司18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据，本院予以纠正。《增资协议书》中并无由陆波对海富公司进行补偿的约定，海富公司请求陆波进行补偿，没有合同依据。此外，海富公司称陆波涉嫌犯罪，没有证据证明，本院对该主张亦不予支持。

但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了众星公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，本院予以确认。

裁判规则二：约定目标公司为股东因对赌失败对投资人的股权回购义务承担连带责任保证的条款有效

案例二：最高人民法院，强静延因与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷案【(2016)最高法民再128号】认为，合同无效的判定严格遵循法定主义，本案二审判决否定担保条款效力的裁判理由不符合合同法关于合同无效的各类法定情形，该项认定已违反合同法基本规则，构成适用法律错误。本院再审认为，案涉《补充协议书》所约定担保条款合法有效，瀚霖公司应当依法承担担保责任，理由如下：

其一，强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务。案涉《增资协议书》载明”瀚霖公司已通过股东会决议，原股东同意本次增资；各方已履行内部程序确保其具有签订本协议的全部权利；各方授权代表已获得本方正式授权”。《补充协议书》载明”甲方（瀚霖公司）通过股东会决议同意本次增资扩股事项。”因两份协议书约定内容包括增资数额、增资用途、回购条件、回购价格以及瀚霖公司提供担保等一揽子事项，两份协议书均由瀚霖公司盖章及其法定代表人签名。对于债权人强静延而言，增资扩股、股权回购、公司担保本身属于链条型的整体投资模式，基于《增资协议书》及《补充协议书》的上述表述，强静延有理由相信瀚霖公司已对包括提供担保在内的增资扩股一揽子事项通过股东会决议，曹务波已取得瀚霖公司授权代表公司对外签订担保条款，且瀚霖公司在本案审理中亦没有提交其它相反证据证明该公司未对担保事项通过股东会决议，故应当认定强静延对担保事项经过股东会决议已尽到审慎注意和形式审查义务，因而案涉《补充协议书》所约定担保条款对瀚霖公司已发生法律效力。

其二，强静延投资全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东因而受益，故应当承担担保责任。公司法十六条之立法目的，系防止公司大股东滥用控制地位，出于个人需要、为其个人债务而由公司提供担保，从而损害公司及公司中小股东权益。本案中，案涉担保条款虽系曹务波代表瀚霖公司与强静延签订，但是3000万元款项并未供曹务波个人投资或消费使用，亦并非完全出于曹务波个人需要，而是全部投入瀚霖公司资金账户，供瀚霖公司经营发展使用，有利于瀚霖公司提升持续盈利能力。这不仅符合公司新股东强静延的个人利益，也符合公司全体股东的利益，瀚霖公司本身是最终的受益者。即使确如瀚霖公司所述并未对担保事项进行股东会决议，但是该担保行为有利于瀚霖公司的自身经营发展需要，并未损害公司及公司中小股东权益，不违反公司法十六条之立法目的。因此，认定瀚霖公司承担担保责任，符合一般公平原则。

综上，强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定案涉担保条款合法有效，瀚霖公司应当对曹务波支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任。